第91章 高傲的财报

(去读书 www.qudushu.la)    2008年4月8日，周二，清晨六点。

    帕罗奥图的天光还没完全亮透，陆辰已经坐在书房的电脑前。三块屏幕同时亮着：左边是彭博终端，中间是交易软体，右边是Ece|模型。空气中只有键盘敲击声和机箱风扇的低鸣。

    窗外，劳斯莱斯幻影的白色车身在晨雾中泛着冷光。陈美玲昨天坚持要把新车停在最显眼的位置，说是给邻居们看看陆家的实力。陆辰对此不置可否，但不得不承认，那辆车确实吸引了视线.....昨天傍晚就有三拨邻居恰好散步路过，驻足打量。

    七点整，手机震动。是秦静发来的消息：「雷曼财报八点发布，我已经在斯坦福图书馆。需要我实时分析吗？」

    陆辰回覆：「好。重点关注三级资产估值方法和回购105的披露。」

    秦静很快回了一个OK手势。这位斯坦福金融工程博士生已经成为陆辰在学术圈最重要的信息源之....她能从枯燥的财报附注中挖出那些被精心隐藏的风险。

    七点半，陆文涛走进书房，手里端着两杯咖啡。他今天穿得很正式，深灰色西装，浅蓝色衬衫.....这是英特尔高级工程师参加重要会议的标准着装。

    「今天要动手了？」陆文涛把一杯咖啡放在儿子手边。

    「嗯。」陆辰接过咖啡，眼睛没离开屏幕，「财报八点发布。如果符合预期，市场会有一波狂欢。那就是我们建仓的时候。」

    陆文涛在旁边的椅子上坐下，看着那些跳动的数字：「在好消息时做空....总觉得有点反人性。」

    「金融市场本来就是反人性的。」陆辰调出雷曼的期权隐含波动率曲线，「你看，因为财报即将公布，短期期权的波动率飙升。这意味着市场预期股价会有大波动....但分歧在於方向。多头认为会暴涨，空头认为会暴跌。」

    他指着曲线上的一个峰值：「9月底到期的期权，行权价10美元的看跌期权，现在价格在0.8到1.2美元之间波动。我的目标是以均价1美元买入5000万份。」

    「5000万份....」陆文涛心算了一下，「那就是5000万美元。如果雷曼股价在9月底高於10美元，这些期权就一文不值。」

    「对。」陆辰点头，「但如果雷曼破产....或者哪怕只是跌到5美元....这些期权的价值就会飙升。跌到5美元时，每份期权至少值5美元。5000万份就是2.5亿美元。」

    陆文涛沉默了。2.5亿美元的潜在利润，对应5000万美元的本金，五倍收益。但这背後是92%本金损失的风险。

    「爸，」陆辰转过头，「你还记得A股牛市时，那些认为这次不一样的人吗？」

    「记得。」陆文涛苦笑，「我当时也差点信了。」

    「现在雷曼的多头，就是当年的A股股民。」陆辰的声音很平静，「他们相信158年历史，相信CEO的自信，相信最坏的时候已经过去。但他们不愿意看数据，不愿意看CDS利差已经涨到多少，不愿意看商业地产市场在崩塌。」

    他调出另一张图：美国商业房地产价格指数。曲线从2007年第三季度开始掉头向下，到2008年第一季度已经下跌12%。

    「雷曼有350亿美元的商用房地产抵押贷款和CMBS，」陆辰指着图表，「如果房地产市场下跌20%....这是很保守的估计...这些资产至少要减值70亿美元。但你看他们上一季的财报，只减记了8亿美元。为什麽？」

    陆文涛摇头。

    「因为他们在用回购105做帐。」陆辰打开一份PDF文件，「简单说，就是在季度末把问题资产暂时卖给其他机构，拿到现金，让资产负债表看起来健康。季初再买回来。这种操作至少藏了500亿的风险敞口。」

    陆文涛看着那些复杂的会计术语，眉头紧皱：「这是合法的吗？」

    「在灰色地带。」陆辰说，「但关键是，这种做法不可持续。一旦市场发现你在玩这种游戏，就不会再借钱给你。而没有借款，投行就活不下去。」

    书房里安静下来。只有彭博终端上跳动的新闻快讯：「07：45..市场预期雷曼Q1净利润4.2—5亿美元」

    「07：48..传雷曼将同时宣布40亿美元融资计划」

    「07：52..雷曼股价盘前上涨8%至43.20美元」

    陆文涛看着那些跳动的数字，忽然想起德里克·哈里斯昨天在茶水间说的话：「陆，明天财报出来，雷曼就会证明所有人都是错的。到时候股价回到50美元，我会把MBA的学费都赚回来。」

    他当时只是点点头，没说话。

    现在想来，德里克眼中的光芒，和A股牛市时那些散户眼中的光芒，一模一样。

    都是被贪婪和希望点燃的，迟早会烧尽自己的火焰。

    八点整。

    彭博终端突然被红色横幅覆盖：「BREAKING：LEHMANREPORTSQ1NETINCOMEOF

    $489 MILLION"

    陆辰迅速点开详细财报。

    关键数据在屏幕上滚动：

    总营收：34.6亿美元净利润：4.89亿美元，摊薄後每股收益0.81美元资产减记：8.3亿美元，主要来自住宅抵押贷款一级资本充足率：10.7%，高於监管要求的6%

    流动性池：340亿美元同时宣布：计划通过增发普通股融资40亿美元「盈利了。」陆文涛喃喃道。

    「表面盈利。」陆辰的手指在键盘上快速敲击，把财报数据输入自己的模型，「看这里...三级资产从上季度的350亿增加到420亿。这意味着他们把更多资产挪到了模型估值类别，可以自己决定价值。」

    他继续向下翻：「还有这里.....商业房地产敞口从250亿增加到280亿。在市场下跌时增加敞口，要麽是疯了，要麽是在赌反弹。」

    手机震动，秦静的消息：「财报用了大量模糊表述。回购105的规模没披露，但脚注里提到季度末临时性资产转移。我的估算：至少500亿。」

    陆辰回覆：「和我的估计一致。」

    八点零五分，市场反应开始。

    雷曼股价在盘前交易中直线飙升：43.50...44.20...45.80...涨幅很快超过15%。

    CNBC的早间节目直接切到雷曼总部现场。理察·富尔德站在演讲台前，背後是雷曼的标志和158年的金色字样。这位六十二岁的CE0穿着深蓝色西装，头发梳得一丝不苟，脸上是标志性的，略带傲慢的微笑。

    「今天，雷曼兄弟向市场传递了明确的信号：我们很强大，我们有韧性，我们已经从贝尔斯登事件中吸取了教训。」

    他的声音通过麦克风传出，浑厚而自信。

    「第一季度的盈利证明，我们的核心业务依然健康。投资银行业务的手续费收入增长12%，资产管理规模保持在2750亿美元的高位。同时，我们宣布融资40亿美元的计划，这将进一步强化我们的资本基础。」

    记者提问环节。

    做空雷曼兄弟黑隼资本安排的记者，当即出来，他第一个问题就很尖锐：「富尔德先生，雷曼的三级资产增加了70亿美元，这是否意味着你们在利用会计手段掩盖损失？」

    富尔德的脸色微微一沉，但很快恢复：「不。这反映了我们投资组合的结构调整。在波动市场中，某些资产更适合用模型估值而非市场价格。这是行业标准做法，不是雷曼独有的。」

    「但市场担心....」

    「市场经常担心错误的东西。」富尔德打断记者，「2002年他们担心我们活不过安然危机，我们活了。现在他们又担心这个。我想说的是：看看数据。4.89亿美元的利润，340亿的流动性，10.7%的资本充足率....这些数字不会说谎。」

    他顿了顿，直视镜头：「对於那些做空雷曼的人，我想说：你们在赌一家158年历史的公司会倒下。历史会证明，这个赌注很愚蠢。」

    画面切回演播室。主持人转向分析师：「您怎麽看？」

    「这是一个强有力的回应，」分析师点头，「富尔德传递了信心，财报数据也不错。

    我认为雷曼已经度过了最危险的时刻。股价回到50美元只是时间问题。」

    陆辰关掉电视声音。

    「开始建仓。」他对父亲说。

    九点半，美股开盘。

    雷曼股价以45.20美元开盘，五分钟内冲到46.50美元。买盘汹涌，成交量是平时的三倍。

    陆辰的交易帐户已经准备就绪。陆氏资本在开曼群岛的证券帐户，通过盈透证券接入纽约交易所。5000万美元的保证金已经到位。

    他的策略是分批建仓，避免引起市场注意。

    第一批：上午十点，买入200万份9月底到期、行权价10美元的看跌期权，成交均价1.05美元。成本210万美元。

    期权市场里，这种深度虚值的看跌期权通常交易清淡.....因为需要股价暴跌75%以上才有价值。但今天，随着雷曼股价上涨，做空者被迫平仓，这些期权的卖盘反而增加了。

    陆辰要的就是这个时机。

    十点半，雷曼股价冲到47.80美元。市场情绪达到高潮。

    彭博社的头条标题：「雷曼证明自己不是贝尔斯登第二」

    《华尔街日报》的实时评论：「最坏的时候已经过去....雷曼的盈利和融资计划打消了市场疑虑」

    CNBC的街头采访中，一个中年投资者对着镜头兴奋地说：「我刚买了500股！富尔德说得对，做空雷曼是愚蠢的。这家公司会活下去，而且会活得更好！」

    英特尔园区，茶水间。

    德里克·哈里斯几乎是小跑着进来的，手里举着平板电脑。

    「各位！雷曼冲到48美元了！」他的声音大到整个茶水间都能听见，「我说过什麽？

    价值投资！别人恐惧时我贪婪！」

    几个同事围过来。屏幕上，雷曼的股价曲线像一根火箭，直冲向上。

    「你又加仓了？」有人问。

    「当然！」德里克眼睛发光，「今天发工资，我立刻执行定投计划.....30%的工资，全部买入雷曼。均价46.50美元。」

    他调出自己的持仓界面：总投入数十万美元，平均成本35美元。按现在股价，浮盈超过35%。

    「如果股价回到60美元，」德里克计算着，「我的盈利就够付MBA剩下两年的学费，还能给妻子买个钻戒.....她上周还在抱怨我投资太多。」

    他说这话时，完全忘记妻子上周说的是「如果你再往雷曼投钱，我们就离婚」。

    人群中有羡慕的眼神，也有担忧的。陆文涛站在角落，默默喝着咖啡。他看着德里克兴奋的脸，想起儿子今早的话：「金融市场是反人性的。」

    现在，人性正在狂欢。

    他的儿子，正在做反人性的事。

    帕罗奥图高中，上午第三节，经济学选修。

    格雷森先生今天迟到了五分钟。他走进教室时，手里拿着一份刚列印出来的雷曼财报摘要。

    「抱歉同学们，」他把材料发下去，「刚才在办公室看雷曼的发布会。很有意思。」

    他走到白板前，写下两个词：表面vs实质「雷曼今天公布的财报，表面看很漂亮：盈利4.89亿美元，融资40亿，流动性充足。

    但如果我们仔细看实质....

    「」

    他调出财报的第45页，那是附注部分。

    「这里提到，由於市场流动性不足，部分资产在季度末通过回购协议暂时转移。有同学知道这是什麽意思吗？」

    伊森·陈举手：「是回购105吗？就是把资产暂时卖掉，让资产负债表看起来健康。

    「」

    「正确。」格雷森先生点头，「这种做法本身不违法，但如果规模太大，就说明公司有不想让市场看到的窟窿。雷曼没有披露具体规模，但据一些分析师估算，可能超过500

    亿美元。」

    教室里响起低声议论。

    「那为什麽股价还涨？」一个学生问。

    「因为大多数投资者只看头条数字，」格雷森先生说，「4.89亿盈利，40亿融资...

    这些是简单易懂的好消息。而回购105，三级资产估值，这些复杂的东西，很多人懒得看，或者看不懂。」

    他顿了顿：「这就是金融市场的现实：真相往往藏在细节里。而大多数人，只愿意看表面。」

    坐在後排的凯尔·詹金斯今天格外活跃。他穿着崭新的ThomBrowne衬衫....这是父亲上周买的，说是庆祝雷曼渡过难关。

    当格雷森先生提到回购105的风险时，凯尔突然开口：「老师，我父亲说那些都是过度解读。雷曼有158年历史，知道怎麽管理风险。」

    所有目光转向他。

    格雷森先生平静地问：「你父亲在雷曼工作？」

    「旧金山办公室总经理。」凯尔挺直腰板，声音里带着骄傲，「他昨晚说，最坏的时刻已经过去。雷曼会证明所有做空者都是错的。」

    教室里安静了几秒。陆辰看了凯尔一眼，少年眼中是纯然的信任....对父亲的信任，对公司的信任，对那个158年金字招牌的信任。

    这种信任，很快就会被击碎。

    陆辰移开视线，继续看自己的笔记本。上面写着一行计算：「若雷曼破产，凯尔的父亲会失业，家庭可能破碎。这是做空的外部成本。」

    他沉默片刻，在旁边补了一句：「但系统崩溃时，没有人能独善其身。」

    中午十二点，矽谷沙丘路，红杉资本办公室。

    布莱恩·考夫曼刚刚结束一个投资决策会。作为红杉合伙人，他今天否决了一个金融科技初创公司的融资申请.....那家公司开发的是做空机会发现平台。

    「我不喜欢做空的文化，」他在会上说，「做空是破坏，不是创造。矽谷的精神是建设，是创新，是让世界变得更好。而不是从别人的失败中获利。」

    现在，他坐在自己的办公室里，看着屏幕上雷曼的股价：48.20美元，涨幅21%。

    布莱恩的个人帐户里，有80万美元的雷曼股票。他是在65美元开始建的仓，越跌越买，现在平均成本42美元。按现价，终於开始浮盈了。

    「这才是正确的投资，」他喃喃自语，「支持一家有历史的公司渡过难关，而不是落井下石。」

    手机震动，是风投论坛的推送。有人发起了新话题：「做空是金融创新还是道德败坏？」

    布莱恩快速打字：「金融科技的未来在於合作而非破坏。做空者赚的每一分钱，都对应着某人的养老金损失，某人的失业，某人的家庭破碎。矽谷应该致力於建设更好的金融系统，而不是优化收割效率。」

    这段话很快获得几十个赞。圈内人都知道，布莱恩不仅在说理念，也在为自己重仓雷曼辩护。

    但他没有说的是，上周他刚刚拒绝了一个年轻创业者的约见....那人想做一个基於公开数据的金融危机预警系统。布莱恩的评语是：「太悲观，不符合矽谷的乐观精神。」

    下午三点，陆氏资本帐户的建仓完成。

    经过五个小时的分批操作，陆辰以平均成本约1美元的价格，买入了5000万份雷曼看跌期权。总成本：4998万美元，几乎用尽了5000万的预算。

    交易记录显示，今天这些深度虚值期权的成交量异常活跃。

    除了陆辰的大单，显然还有其他人在悄悄布局。

    也许是黑隼资本，也许是其他嗅觉敏锐的对冲基金。

    雷曼股价收盘於47.85美元，涨幅20.6%。是2008年以来最大的单日涨幅。

    几乎所有财经媒体的头条都在欢呼雷曼的胜利回归。

    只有少数几个角落，还保持着警惕。

    陆辰调出雷曼的信用违约互换价格曲线...，这是债券市场给雷曼开的破产保险价格。

    股价在涨，但CDS价格只从650基点小幅回落到....620基点。

    依然高的吓人。

    健康的金融机构CDS通常在50基点以下。超过200基点就意味着市场认为你有严重问题。620基点，意味着债券市场依然认为雷曼有很高的违约概率。

    「股价在撒谎。」陆辰轻声说。

    傍晚六点，帕罗奥图陆宅。

    陈美玲正陪着双胞胎索菲亚和奥利维亚在游戏房里玩耍。地上铺着柔软的泡沫垫，散落着各种玩具。两个金发小女孩爬来爬去，发出咯咯的笑声。

    门铃响了。

    玛利亚去开门，很快领着莉兹·米勒进来。莉兹又瘦了一圈。眼袋深重，即使化了淡妆也遮不住疲惫。她手里拿着一个文件夹，上面印着圣何塞计程车公司的logo。

    「莉兹！」陈美玲站起来，「你怎麽来了？不是说最近很忙吗？」

    「刚下班，」莉兹勉强笑笑，把文件夹放在玄关桌上，「今天排班到五点，想着顺路来看看孩子们。」

    她在垫子上坐下，索菲亚立刻爬过来，抱住她的腿。莉兹的眼神柔软了一瞬，但很快又被焦虑覆盖。

    「亚历克斯呢？」陈美玲问。

    「在公司看盘。」莉兹的声音很低，「雷曼今天涨了20%，他很兴奋。」

    陈美玲心里一紧。她想起儿子的话：雷曼必死。

    「他....又加仓了？」她试探着问。

    莉兹沉默了很久，然後点头：「把最後的钱都投进去了。他说....这是世纪底价，错过了就再也没有了。」

    她没说具体数字，但陈美玲能从她的表情里读出绝望...那一定是他们仅剩的钱。

    「莉兹....」陈美玲想说些什麽，但话堵在喉咙里。

    警告她？说雷曼会倒？那等於泄露儿子的计划。而且即使说了，莉兹会信吗？今天全市场都在欢呼雷曼的胜利，连财经专家都说最坏的时候过去了。

    安慰她？说一切都会好起来？那是谎言。陈美玲看过儿子的模型，知道雷曼的窟窿有多大。

    最终，她只是握住莉兹的手：「如果需要帮忙....随时说。双胞胎在这里很好，你们不用担心。

    「」

    莉兹的眼眶红了，但她迅速低头，假装在整理索菲亚的衣领。

    「谢谢你，美玲。」她的声音有些哽咽，「真的....谢谢。」

    她们又坐了一会儿，聊了些无关紧要的话题：双胞胎开始学走路了，圣何塞的计程车生意越来越难做，超市的同事谁又被裁了..

    七点，莉兹起身告辞。

    「我得回去了....」她抱起索菲亚，亲了亲女儿的脸颊，又亲了亲奥利维亚，「下周...我可能不能常来了。公司给我加了夜班。」

    「莉兹，」在门口，陈美玲终於忍不住，「关於雷曼...也许....不要太乐观。市场有时候会....」

    她说不下去了。

    莉兹看着她，眼神复杂。最後轻轻点头：「我知道。但亚历克斯....他需要相信点什麽。不然....他撑不下去。」

    这句话像一把刀，扎在陈美玲心上。

    送走莉兹後，她回到游戏房，看着双胞胎无忧无虑玩耍的样子，突然感到一阵巨大的疲惫。

    金融市场的数字游戏，在电脑屏幕上只是红绿线条。但在现实世界里，它决定着莉兹要打几份工，决定着亚历克斯还能撑多久，决定着这对双胞胎会不会失去父母。

    她的儿子，正在那个游戏里，准备收割巨额利润。

    陈美玲靠在门框上，闭上眼睛。

    她忽然理解了什麽叫做代价。

    晚上八点，书房。

    陆辰关掉了所有的灯，只留下屏幕的冷光。三块屏幕上，数据在静静流淌：

    左边，雷曼股价走势....一根冲天的大阳线，像胜利的旗帜。

    中间，CDS价格曲线...依然高高在上，像墓碑上的铭文。

    右边，他的估值模型....输入雷曼今天公布的资产数据後，模型输出的结果是：真实减值应达到120亿美元，而不是财报中的8.3亿美元。

    「差异在哪里？」陆文涛问。他还没去睡，坚持要陪儿子看完今天的复盘。

    「在这里。」陆辰调出一份几十页的PDF，「财报第78页，脚注23。他们假设商业地产价格只会下跌10%，然後就在2010年反弹。但根据我的模型，下跌至少会达到35%，而且会持续到2011年。」

    他顿了顿：「还有这里.....他们给CMBS也就是商业地产抵押贷款证券的违约率假设是5%，但我从黑集资本拿到的底层贷款数据显示，实际违约率已经达到12%，而且在上升。

    陆辰随後调出最後一张图：雷曼的CDS曲线与股价走势的对比图。

    两条线，从今天开始，形成了完美的背离。

    股价在涨，CDS价格在高位横盘。

    「市场在撒谎。」陆辰说：「债券市场知道真相....他们给雷曼开的破产保险越来越贵。股票市场在狂欢....他们只愿意看头条的好消息。」

    他指着那个背离的点：「而我，知道真相。」

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